Citron再發報告瞄準360指其更像中國高速頻道

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中概股做空機構Citron報告稱，奇虎360業務模式與中國高速頻道有大量相似之處。 (TechWeb配圖)
新浪科技訊北京時間11月16日早間消息，中國概念股做空機構Citron今天發表聲明，對其觀點進行修正，稱奇虎360的業務模式並不像斯凱網絡，而是與車載視頻媒體公司中國高速頻道頗為類似。
報告要點：
1、許多人指責Citron並不理解奇虎360的業務模式;但我們認為，免費提供軟件並不是一種業務……那隻是一種愛好。 “業務”需要帶來營收。在線廣告和互聯網增值服務才是奇虎360的收入來源。
2、一些分析師和評論人士將奇虎360與百度相提並論，這完全是邏輯錯誤。百度擁有與奇虎360類似的網址導航業務，但這部分收入只佔百度營收的很小一部分，它主要依靠搜索業務營利。
3、目前，奇虎360的營收幾乎全部來自hao.360.cn 。該網站號稱本財季營收將超過4000萬美元，營收增速超過中國所有互聯網公司，其可信度非常值得懷疑。
: S4 ^  N/ B2 A+ J 4、Citron認為， hao.360.cn提供了許多流行網站的鏈接入口，但雅虎、NBA、Hotmail、亞馬遜等公司不可能向奇虎支付一分錢的廣告費，而攜程、百度等公司與奇虎存在競爭關係，是否會支付廣告費同樣值得懷疑。
, k* b8 T4 V# v0 v( Q8 F. C* j 5、奇虎360在門戶主頁上整合了大量國際知名品牌的鏈接入口，這與中國高速頻道的策略不謀而合：為了讓投資者相信自己擁有一個龐大的廣告渠道，該公司炮製了一些印刷精美的小冊子，上面印著Coach、雷克薩斯和可口可樂等國際品牌的Logo。
6、在預估業績時，奇虎360並未考慮到市場競爭狀況。它將自己作為百度的競爭對手。然而，百度文件顯示，該公司競爭對手包括“谷歌和微軟，以及網易、搜狐、騰訊和阿里巴巴等中國互聯網公司”，奇虎360並未位列其中。
5 V! x0 S6 d. b2 j 7、Citron承認，奇虎360通過在中國免費提供殺毒軟件，找到了一個細分市場。然而，要想成為一項業務，它需要從中培育現金流。該公司目前的努力更像是原地轉圈，而不是邁向未來。一家市值高達數十億美元的公司，業務卻如此單薄，投資者需要格外當心。
報告全文如下：
報告第二部分原計劃重點討論分析師的天真論述，以及奇虎360管理層的可疑歷史。然而，我們的研究成果使上述內容顯得無關緊要。因此，請保持克制，並給你的集團訴訟律師打電話。
毫無疑問，奇虎360在免費殺毒軟件領域具有很強的滲透能力。然而，該公司的其他業務看上去只不過是經不起任何第三方檢驗的幻象。要么奇虎擁有Citron以及其他中國互聯網巨頭尚不知曉的“秘密武器”，要么這就是一個騙局。
, l5 `6 b9 }. O- U! @1 `令人恐懼的是，奇虎360目前的業務模式與中國高速頻道有大量相似之處。我們建議投資者和分析人士，尤其是那些聲稱“Citron不了解情況”的人，以開放心態閱讀本報告。
基本觀點
/ j+ _4 L2 b# d) Q在Citron發布第一份報告以後，我們遭受了批評，批評的主要內容是我們沒搞懂奇虎的商業模式，因此，我們不能得出相對於其他企業的估值。分析師稱奇虎是“重要的聚合工具”。我們明白這一點。他們說這可以給奇虎帶來大量流量。
提供免費軟件並不是一項業務，我們稱之為業餘愛好。一項業務可以帶來收入。如果大家不相信我們的話，可以看一看奇虎的招股書：
“2008年和2009年，我們的營收主要來自於銷售第三方殺毒軟件。2009年上半年，我們開始向用戶免費360殺毒軟件，因為我們建立了一種商業模式，即提供免費的互聯網和移動安全產品，構建龐大而忠誠的用戶群，通過提供包括在線廣告和互聯網增值服務在內的互聯網服務來帶來營收。”
9 C- K$ b8 u- A; M$ N8 _; ]1 s9 Z3 `所以，廣告是他們獲取收入的途徑，這與奇虎第二季度的營收狀況相一致：營收總額為3510萬美元，其中在線廣告營收為2680萬美元，互聯網增值服務(主要是第三方授權的遊戲)營收為810萬美元。
+ y3 @/ k$ b  A% H奇虎稱，該公司通過在其門戶網站上發布鏈接獲取廣告收入。
商業模式無差異
) F$ H# `$ C$ `9 Y5 L8 j0 s2 G) m奇虎的主頁類似於在中國極受歡迎的其他網址目錄或網址導航網站，以下就是一些：
9 m  |% R( `7 @8 O; J http://www.2345.com/
- P5 m; I0 J, L) \0 L  http://www.265.com/
  http://www.1616.net/?www2
; Z* g9 D5 y% h3 h5 v$ X6 m% y6 N  http://www.tao123.com/
  http://www.wu123.com/
; a( `) L% O, |6 ?$ V  http://www.0460.com/
" l  v! z$ I# t; H  http://www.91913.cn/
1 K6 \% d/ g; Q6 t1 |" {5 M" I  http://www.44244.com/default.html
  http://www.9991.com/
  http://www.537.com/
( V& U0 D0 @; C1 Z9 M) p1 ~  http://www.5566.net/
  http://www.zgwdq.com/
* {, y( p# Q5 ^/ f  http://www.46.com/
  http://www.176176.com/
  http://www.155.com/
  http://www.haokan123.com/
+ A% K1 U+ F6 @# `$ E  http://www.129139.com/
1 A! Q" I. |4 k, h( F9 P  http://www.wndhw.com/
大家可以看到，這些網站相似度非常高。事實上，域名品牌領域爭奪激烈。以奇虎為例，他們的門戶網站是hao.360.cn ，而不是hao360.com和hao360.cn ，這兩家網站應該屬於別的公司。
7 v0 M) J1 W0 R6 |5 c; T) L% K這些網站一般專注於鏈接流量，而非品牌顯示廣告。向這些網站購買鏈接的企業會從他們的廣告預算中拿出一部分。奇虎將這些歸類為“廣告營收”。 Citron明白，你們明白嗎?
與百度相比較
+ b9 b1 Q: z0 O# s- @有些分析師和評論家一直將奇虎比作百度。這是存在致命缺陷的邏輯。百度旗下也有網址目錄網站( hao123.com )，但它僅佔百度業務的極小部分。百度主營業務是搜索，這是一種非常賺錢的商業模式。
- j9 U+ n2 G3 }, ]; T4 ]( |% h 營收來源分析
奇虎最主要的營收來源是他們旗艦產品門戶網站、PSP(用戶可以對其登錄頁進行個性化設計)等。這些網站上面的鏈接都是更小的垂直網站頁面。奇虎當前營收全部來自於這些網站。
以下即是奇虎主要營收來源hao.360.cn ：

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奇虎360旗下hao.360.cn聚合了大量網址入口

這個網頁中共有大約200個鏈接。但這個網站能產生多少營收?誰又會付費呢?奇虎想讓我們相信，這個網站本季度會給其貢獻超過4000萬美元收入，同時營收增長速度超過中國互聯網領域所有大型公司。我們對這種說法的可信度提出嚴重質疑。
以下是21個月以前同一個網站的截屏，當時該網站每個季度的營收不到1000萬美元：2010年2月12日，奇虎那個季度營收為900萬美元。
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2010年年初的hao.360.cn

這是2009年初的相同網頁截屏，當時奇虎每個季度的在線廣告營收只有300萬美元。
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2009年年初的hao.360.cn

從這個截屏不難看出，網頁中的鏈接更少，但在結構和功能上基本相同。所以說，奇虎今年的營收相比去年增長400%，相比兩年前增長1200%，這​​是如何做到的呢?網頁上的鏈接數量肯定沒有增長400%。而且，我們也沒有找到流量增長接近400%的證據。難道是廣告費增長了400%?
5 u) T5 g' Q+ ~" }或者，這只是一個騙局?
' L6 J- F' w9 ]; W0 P! I& q  m9 J該頁面是否有可供查證的廣告費率呢?我們認為，以下網站雖然出現在360安全網址首頁上，但應該不會支付給奇虎360一分錢。
- 雅虎郵箱
- NBA中文網
/ b& z; ]" ?; g) Z/ J - Hotmail
8 H+ q( Y$ Y) S+ M - 卓越亞馬遜
- VOGUE時尚
- SELF悅己網
" W  C# c. D6 M另外，以下的一些中國知名品牌中，部分還與奇虎在遊戲或流量方面存在競爭關係。沒有披露這些企業購買鏈接的具體花費難道不是一個很嚴重的商業問題嗎?
- 攜程
- QQ郵箱
- 百度
( J) d7 ]* o$ Z0 U' X2 Q - 中國移動
+ C  z* }% i3 A( X - 新浪(8個鏈接)
- 搜狐(6個鏈接)
- 土豆
- 網易
- 淘寶(2個鏈接)
- 優酷(2個鏈接)
) A3 J2 E2 x" S, Q - 騰訊
- CNTV
( U8 _: f- \2 H - 噹噹網
5 O- p# y' ]) X9 ], n- p8 M我們最關注的“廣告主”是“西點軍校”，位於“軍事”標籤的“軍事院校”類左側第四行。旁邊還有一個指向“美國國防大學”的鏈接。
電子商務導航頁
奇虎最近發布了一個名為“360購物導航”的電子商務導航頁面，網址為： http://mall.360.cn/。上面聚集了眾多國際知名品牌的商標，包括：諾基亞、三星、摩托羅拉、索尼、夏普、佐丹奴、銳步、匡威、彪馬、耐克、Lee等。我們曾在分析師電話會議上詢問過該頁面究竟為該公司貢獻了多少收入。
& W( j  u3 k9 G4 T6 K, b; t儘管缺乏收入，但“360購物導航”仍然包含了以下的企業商標：

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“360購物導航”仍然包含眾多商標

令人擔心的是，這簡直就是中國高速頻道戰略的翻版。為了說服投資者相信該公司是一個實力不俗的廣告渠道，中國高速頻道印製了少量的精美宣傳冊，上面充滿了Coach、雷克薩斯和可口可樂等頂級品牌的商標。
奇虎的其他網站都位於4個垂直門戶之中，包括團購、視頻、遊戲、小遊戲和文學。這只是一些導航網站，而且該公司告訴我們，除了遊戲外，其他幾個頁面的收入均不到總收入的3%：
Wan.360.cn ——遊戲
8 \% P& `& S2 B Tuan.360.cn ——團購
Xiaoyouxi.360.cn ——小遊戲
& q8 B0 N7 y  }# L2 k4 r Xiaoshou.360.cn ——文學
6 o+ F+ I9 I" l* i! w 競爭對手
Citron早期注意到中國高速頻道是騙局，是因為其收入與利潤相比於知名競爭對手而言，增速極快。
過去12個月間，新浪和搜狐的收入增長均為23%左右。這兩家公司都有多樣化的收入來源，並在互聯網領域擁有穩固的地位。但在同樣的12個月內，奇虎的收入竟然能夠增長400%?
然而，與中國高速頻道一樣，其重要競爭對手都沒有將其視為競爭對手。奇虎將自己視為百度的競爭對手。但百度卻在監管文件中表示，其競爭對手包括：“谷歌和微軟以及中國互聯網公司，例如網易、搜狐、騰訊和阿里巴巴。”
搜狐最近也發布了熱門瀏覽器，並且擁有遊戲業務。該公司如此描述自己的競爭對手：“不僅限於新浪、騰訊和網易，還包括優酷、土豆、酷6、太平洋電腦網、搜房、CRIC、易車網。除此之外，我們還與全球領先的互聯網服務提供商競爭，包括雅虎、微軟和AOL。”
新浪自稱為互聯網門戶，主要業務是爭奪廣告資金，該公司所描述的競爭對手非常多，包括：百度、騰訊、網易、Tom.com、搜狐、鳳凰網，以及汽車和金融領域的垂直網站;除此之外，還包括戶外媒體和電視等傳統媒體，以及空中網、騰訊、華友世紀、搜狐等無線增值服務提供商，甚至還有中國移動和中國聯通;WAP和Web 2.0領域同樣面臨很多競爭對手。
$ ?/ g& Q- K3 A; n3 c' I/ X! T- g值得注意的是，奇虎自稱按照活躍用戶計算，該公司是中國第三大互聯網公司，而且是第一大互聯網和移動安全解決方案提供商，用戶滲透率高達92%。然而上述企業都沒有將奇虎列為競爭對手。
難道說，這樣一家年收入增長400%的中國第三大互聯網公司被競爭對手遺忘了嗎?這聽起來很像是中國高速頻道的風格。
主流媒體關注
曝光中國高速頻道很困難，因為網上根本沒有其所在領域的彙編或排名。
而在奇虎360的案例中，相關信息卻很多。 Citron查看了多個網站排名，但都沒有在前列看到360網址導航或任何奇虎360網站的身影。讀者可以自行查看：
2 v% f( O5 |) ?$ t http://www.chinarank.org.cn/
  http://www.edu.cn/20010101/22272.shtml
  http://371.li/cn/
  http://top.chinaz.com/
# N7 }1 M! l' s9 z) j+ B 在奇虎360的反駁中，我們了解到不能使用Alexa或谷歌DoubleClick來判斷奇虎360的流量，因為他們的工具欄與Alexa不兼容。那麼，我們應該用什麼?我們沒有發現任何一份獨立研究報告將360網址導航列為重要行業巨頭，其“競爭對手”同樣未能找到這類報告。除了奇虎360委託艾瑞諮詢出具的一部分報告外，是否有其他網站排名將奇虎360列為中國流量最大的五大網站之一?
與中國高速頻道的滑稽景象更為相似的是，奇虎360甚至沒有提供在線媒體工具，而新浪和搜狐都提供這種工具來吸引廣告主，但奇虎360卻只是留了一個郵箱，這太像中國高速頻道了。
% b1 g( W* u- t# m/ s7 @搜狐： http://ad.sohu.com/adprice/
新浪： http://emarketing.sina.com.cn/
而奇虎360只在頁面上寫道，“廣告業務請聯繫銷售部門郵箱”： http://hao.360.cn/mkt.html
3 W- J' L1 |  F+ n4 E5 H+ ] 審計機構
: Z. T$ |2 l6 `) x9 R  X# I Citron已經充分證明奇虎360的廣告收入規模根本說不通。然而，由於這些信息出現在了提交給美國證券交易委員會(SEC)的文件中，所以必須屬實，難道不是嗎?在我們將其與中國高速頻道最後也是最有力的對比中，我們把目光放到了審計機構上。
奇虎360的財報完全是由德勤負責審計的。德勤也是中國高速頻道的審計機構，而另外一家被Citron揭露存在欺詐行為的公司東南融通同樣是由德勤審計的。關注中國概念股的人肯定都知道，德勤中國最近拒絕在東南融通的調查中與SEC配合，並且已經被SEC起訴到美國聯邦法院。
5 [7 }* c, u5 ?% R( U& Z$ v) J2 A Citron將持續關注德勤，並確定他們的審計師是否了解奇虎360的諸多“漏洞”。
奇虎財報
奇虎360將於明天發布財報。儘管主要依賴廣告獲取收入的中國頂尖互聯網公司都已發布預警，並且對預期持謹慎態度，但奇虎的收入肯定會超出分析師預期，我們對此很有信心。這讓人想起中國高速頻道2010年最後一個季度的情況，他們當時實現了創紀錄的業績，而且上調了預期。
7 m. Z% ~- ~' o+ |& I: q對於遭遇阻力的中國網絡廣告領域而言，現狀顯而易見。沒有人質疑新浪微博是中國最熱門的互聯網資產之一，但新浪CEO曹國偉上週在電話會議上還是對網絡廣告開​​支表示謹慎。 “市場整體情緒還算不錯，但從我們的評估來看，算不上太好。廣告開支或許有一定的增長，但並不算多。”他說。
; m; i# b) A2 F* P所以我們認為新浪並沒有發現網絡廣告開​​支出現大幅增長，然而奇虎360的收入卻能每個季度增長30%，而中國的其他企業卻對此渾然不知，這也引出了下一段內容。
) G/ O3 r6 m2 n& s: n 電話會議提問
0 Z% T5 B' y, e% W作為投資者，我們很幸運，因為奇虎360明天將舉行電話會議。要進一步澄清該公司的“商業模式”，就必須要解決以下問題：
1 i  z1 W/ O: ? - 除了過去一年間增收400%外，請解釋一下其他一些可供查證的指標，因為收入必須要與其他可以驗證的指標關聯。
- 除了艾瑞諮詢的報告，還有沒有投資者可以信賴的第三方報告能夠證實奇虎360的影響力和曝光率?
, a/ f+ ?& z8 o0 U4 C3 f/ f  z - 你們的五大廣告主是誰?他們出現在網站的哪個位置?他們對你們收入的合併貢獻和單獨貢獻是多少?
% [4 z& H- c6 g# P- q# {& ?$ _ - 360網址導航上有多少鏈接是免費的?免費和付費鏈接各佔多少百分比?
$ |- _# I. ^1 p - 廣告主用什麼指標來衡量他們究竟該為鏈接支付多少費用?如果一家廣告主的競爭對手或合作夥伴能夠免費獲得鏈接，該廣告主為何要為這樣一個靜態鏈接付費呢?
- 請帶領投資者瀏覽你​​們的網站，並指出哪些鏈接能夠為你們帶來4000萬美元的季度營收。
4 ^" ^+ T+ s& M: c - 你們下一個300%的收入增長將源於何處?你們如何防止他人抄襲你們的模式，並超越你們的增長速度?
為了證實現有市值的合理性，奇虎360不僅要澄清迄今為止的收入增長，而且要證明該公司有能力在未來一年內實現300%至400%的收入增長。
結論
Citron承認，奇虎360通過在中國免費提供殺毒軟件，找到了一個細分市場。其產品已經被大量的中國網民下載。但要想成為一項業務，它需要通過免費業務培育現金流。該公司目前的努力更像是原地轉圈，而不是邁向未來。一家市值高達數十億美元的公司，業務卻如此單薄，投資者需要格外當心。
信息披露
# d/ x2 m, F5 J6 l2 }截至報告發佈時，Citron正在做空奇虎360，做多新浪和搜狐。這一頭寸隨時可能在沒有披露的情況下發生變化。
背景資料
3 d  l: w: H- I/ H! `, `$ ]中國高速頻道成立於2004年3月，是一家利用福建九地市城際間運營的豪華巴士作為媒介，通過車載視頻為乘客提供正版的視聽節目及廣告資訊。
' F; I- \: a9 g/ w今年2月，中國高速頻道陷入到被質疑的漩渦中。 2月1日，CitronResearch提出質疑：這家公司為何能夠在投入較少的情況下取得比同業公司高出許多的增長。隨後該公司遭到Muddy Waters、HolzerHolzer& Fistel等多家調查機構和律師事務所“圍攻”。最終，中國高速頻道從納斯達克退市，被清理至粉單市場交易。(彥飛聖櫟書聿)
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